立論：越地賣商廈越房啃唔落？

立論：越地賣商廈越房啃唔落？ 林少陽


越秀地產（123，以下簡稱越地）及其聯營公司越秀房產信託（405，以下簡稱越房）前晚發表聯合公告，前者以總代價88.5億元（人民幣．下同），出售持有98.99%的廣州IFC商業物業的Tower Top予後者。
越房獨立股東未必就範
本欄初步分析相信，交易對越地有利，對越房則頗為負面。因此，理論上，投資者在越地復牌後股價上升，而越房則應該下跌。 頗為出人意表的是，復牌之後，兩間公司的股東，都不約而同地在市場沽貨。究竟，越地的股東怕甚麼？ 他們可能就是怕這單交易，對越地的股東太「筍」，驚越房的獨立股東不肯就範。 由於交易價值佔越房最後可行日期淨資產逾1.73倍，以及停牌前市值逾2.5倍，此項關連交易須於特別股東大會，由獨立投資者以簡單大比數通過始能生效。 我想了很久，還是不太明白，越房的獨立股東怎可能會樂於接受這個高風險、低回報的注資建議？ 扣除越地收取越房實物基金單位所得及相關交易費用，越地淨套現金額約40億元，同時將越地於Tower Top的45億元債務轉移到越房的賬目之中。而根據公告文件，越地從是項交易，將帶來大約5億至7億元的出售資產收益。 截至2011年底止，越地總股本約207億元，而總帶息銀行借貸高達228億元，扣除48億元手頭現金，淨借貸仍然高達170億元，淨借貸/總股本比率高達81.8%。
倘過關　越地可大幅減債
一 旦建議獲通過，越地的總股本將增加5億至7億元，至最多215億元，而淨借貸將減少至85億元，淨借貸佔總股本比率，將由原來的81.8%，大幅改善至 40%。 交易文件披露，廣州IFC項目估值約153.7億元，Tower Top佔98.99%權益約值152億元。交易作價88.5億元，連同承擔項目債務，總作價實際高達134.4億元，收購作價較估值折讓略高於12%。 項目總建築面積約45.7萬平方米，相對交易總代價134.4億元，每平方米作價不足3萬元。該項目目前只有六層商場全面出租，而總數58層的寫字樓出租 率只有52%，至於總數達658間房的酒店及服務式住宅，將於今年7月開始營運。 截至去年底，Tower Top的現金稅前溢利只有大約4275萬元，若扣除25%利得稅，稅後淨利潤估計只有3200萬元。相對項目作價，估值約為去年盈利的417倍。 由於寫字樓只有約五成出租率，而酒店及服務式住宅仍未啟用，上述市盈率計算方法，可能意義不大，但很明顯，交易將大幅減低越房未來的派息能力，越地亦只能 保證，本財政年度的每基金單位可分派股息（DPU）淨減少不多於0.018元，相對去年按年減少8.35%。 以該項目寫字樓及零售物業目前平均租金每平方米6.1元，以及酒店及服務式住宅每年「保證租金收益」不少於2.68億元計算，整個項目於成熟期，每年租金 收入亦不多於7.8億元，若假設平均出租率為90%，每年租金收益將是7億元，扣除因收購而增加的57億元債務利息開支、行政、管理及稅項開支，因收購得 來的可分派收入，怎計也不大可能超過2.3億元（原有資產每年產生的可分派總收入）。 但是，因為這單收購，以昨日收市價計算，越房將至少發行26.5億股新股，佔已發行股本近2.5倍。簡單講，這單收購對越房的股東來說，明顯是「唔啱 數」。 林少陽 以立投資董事總經理